研报：老虎证券：小米集团Q3：入冬之始 当稳固内政 以御外患

小米的人工智能助理“小爱同学”月活跃用户 5790 万，同比增长 68.6%，其每天要被唤醒60亿次，已然是全球最忙的人工语音助理了。在刚刚结束的MIDC大会上，小米发布了小爱同学3.0，正式加入男声。根据小米的介绍，其AutoML模型数据集性能已经超越业界。

随着9月底全球MIUI月活跃用户数达到2.92亿，同比增长29.9%，小米的“手机+AIoT”战略初具规模，随着5G技术的不断发展，物联网飞速膨胀是必然事实，这也引来包括美的、格力、海尔在内的传统家电公司的巨大投入与竞争。

我们认为，小米在IoT业务上的增长动力，将小米在跨手机平台上的优势进一步体现，未来的增长空间依然很大。

三、互联网服务外练筋骨皮，内练一口气

除去“硬件”的部分，小米互联网服务体现了公司的“软”实力。第三季度小米互联网服务方面的营收同比增长12.3%达到53.1亿元，这一增速略高于公司整体，但也显得较为平平。究其原因，还是受到了广告行业逆风的影响。

本季度广告收入只有29亿元，同比下滑9%，主要原因是硬件中的预装广告收入的下降。这在今年广告行业逆风，互联网公司都在营销方面缩衣节食不无关系。

同时，小米手机出货量的下降也在一定程度上反过来影响广告主的投放动力。而广告收入的下降也影响了互联网服务整体的毛利率。

与其相对应的，在其本身的有品电商和游戏方面，收入上升较快。其中游戏及相关收入达到8.2亿元，同比上升26%，而有品电商和互联网金融业务等其他互联网增值服务收入同比上升78.2%至16亿元。

随着广告行业逆风持续，未来小米在互联网服务方面的收入将继续向电商、游戏、互联网金融等方向倾斜。

四、海外业务成长性高，但品牌定位将决定业务大小

小米Q3的境外收入达到261亿元，同比增长17.2%，并占全部收入的比例提升至48.7%。根据IDC的数据，小米在印度连续9个季度保持出货量第一，在西欧出货量同比增长90.9%，排名第四。

根据Canalys的数据，小米在西班牙智能手机出货市场占有率达到22.9%，出货量同比增长63.7%，已在公开渠道排名第一。

海外业务的成长性有目共睹，虽然小米集中发力的市场并不是主要的发达国家。小米主打的性价比，在印度等低收入国家，以及南欧等一些债务危机国家广获好评，这是其产品目前最大的优势。

随着5G时代的到来，小米有望在新产品面试后扩大自己的用户群体，同时将硬件上的优势拓展到软件，在境外互联网服务收入方面也开始攻城拔寨。比如，在印度，小米的浏览器、音乐、视频等都有望依赖强大的用户基础来吸引广告主。

五、利润率上升全靠运营，公允价值变动影响公司业绩

如果算上投资收益等公允价值变动，小米第三季度的净利润25亿元，同比没有变化，这在毛利润提升的情况下显得有点不可思议。

从开支方面来说：

首先，研发开支增长30%，是小米主动拥抱5G，并加大AIOT方面投入的必然需求；其次，市场营销费用增长，一方面是拓展境外市场，另一方面也是拉长现有的智能手机更新周期的情况下，尽可能实现降低库存的要求；同时，小米的员工、渠道等遍布非常广泛，在增加市场运营的情况下，人力方面的增长也不容小觑，本季度行政开支增长也达到了44%。最后，小米投资的公司达到280家，这些总价值287亿元的公司的价值变动也较大，其中爱奇艺增加的亏损计入了将近一个亿，直接拉低了整体利润。

不过，去除这些调整项目后的调整后息税前利润同比增长了35%，其实是一个比较不错的增幅。而调整后净利润也有34.2亿元。

估值探讨与总结

小米目前进入调整自我，修养蓄力的关键时期，5G自然是下一个充满潜力的风口。

但由于5G时代的竞争依然激烈，小米作为智能手机行业的并非独大的参与者，需要不断准确把握自我定位，找准市场需求，在不同时期迎合市场。

增大其他硬件产品的影响力，使“手机+AIoT”双引擎战略获得更大的协同效应，同时增大对互联网服务方面的支持，也将是小米在过渡期中不断稳固和加强的。

虽然目前除广告外的互联网服务业务增速都较快，但也因为体量小而没有受到竞争对手的压制。若没有硬实力的支撑，在体量增长之后将无法在更激烈的竞争中获得优势。

当前，截止9月30日的9个月，小米调整后的利润为86.8亿元。彭博一致预期2019年的每股净利润为0.48元，2020年为0.57元。随着公司运营效率不断上升，利润水平持续上升。

目前小米所在的电子通信设备行业的2019年底预期平均市盈率为19.02倍，2020年为15.60倍；

同时，美的、格力等家电公司所在行业2019年平均市盈率为17.79倍，2020年为15.76倍；而互联网服行业市盈率普遍较高一些，以美股主要互联网服务公司来看，2019年平均预期市盈率为28.48倍，2020年为22.45倍。

综上，如果以2019年平均预期市盈率19倍来计算，小米集团对应的2019年及2020年每股价值应为10.24港元/股。

（编辑：站长网）

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